房价持续上涨的源头在哪里?

很多人都盼望房价能跌下来，到时可以买一套属于自己的房子;也有很多人害怕房价跌下来，那样资产就缩水了，甚至变成负资产。房价到底会涨会跌?左右房价上涨下跌的核心因素是什么?

一般的分析认为，货币供应量M2长期高速增长是我国房价持续上涨的源头。然而，从美国次贷危机、日本房地产泡沫的形成和破灭过程来看，虽然房价泡沫的形成通常伴随着M2的高位增长，但M2的膨胀并不必然形成房地产泡沫。房价的波动主要受到央行利率政策的影响，特别是房地产的泡沫破灭，往往都是由央行收紧货币政策所引发的。

紧缩货币政策是日本房地产泡沫破灭的导火索

据Wind资讯的数据显示，1986-1990年，日本M2月均同比增速为10.36%，在此期间，日本东京圈土地价格指数从94.4上升到243.5，五年内涨幅高达158%。随后，日本开始紧缩货币政策，央行贴现率上调至6%，日本资产泡沫随即破灭，从此日本房地产价格陷入了长达20多年的低迷(参见下图)，迄今仍未恢复。

在房地产市场步入下跌通道后，日本央行迅速把基准利率下调至0.5%，日本M2增速也逐渐恢复到3%-5%区间。今年以来日本央行基准利率已下调至负利率，并持续不断地扩大QE规模，M2增速也恢复到4%左右，但日本房价低迷的趋势却始终没能改变。

美国次贷危机前的房价下行期因加息而起

2000年以后，美国互联网泡沫破灭，美联储主席格林斯潘为了维持美国经济的繁荣，继续保持宽松货币政策，美国房地产市场和房价进入了一个泡沫不断膨胀的大周期，最终于2006年中期达到了高点。在这六年时间里，美国20个大中城市房价翻了一番(参见下图)，美国M2增速经历了前两年接近10%的增速，随后步入下行通道。

为了控制不断攀升的物价，2004年6月美联储开启了为期两年的加息周期，基准利率于2006年年中达到5.25%，随后美国房价开始下跌。在此期间，美国M2增速波动激烈，与房价的相关性并不十分显著。从上图也可以看出，美国房地产价格与美联储基准利率关系密切，特别是次贷危机前的房价下行期，直接是由美联储加息而启动的，与M2增速的相关性并不显著。

中国的房价与M2增速的相关性并不显著

综上可见，美联储和日本央行上调基准利率是两国房地产泡沫破灭的直接导火索。当前的中国房地产价格波动，同样与M2增速的波动相关性不大，主要还是受到利率周期的影响。

过去十年间，中国房地产价格经历了四个周期：第一个周期是2005-2009年，金融危机前后的上涨与暴跌周期;在2009年“四万亿”刺激计划的推动下，房价进入第二个周期，历经V型反转和再度下行;随后在影子银行膨胀和新一轮央行降息政策影响下，房价进入第三个上升和下跌的周期;当前，房价正处于第四个加速上涨周期中。在这四个周期中，除了第二个周期2009-2010年M2增速在20%以上，其他三个周期的M2增速波动一直十分平稳，没有表现出明显的周期性，特别是2011年以来，M2增速一直在10%-15%区间内波动，而房价却出现了两个大的周期(参见下图)。由此可见，至少从统计检验相关性的角度看，M2增速与房价的涨跌关系并不大。

无论是美国和日本的经验，还是中国过去十年的实践，都表明个人住房贷款利率是影响房价的最关键因素。在中国2009-2010年的第二个房价上涨与下跌周期中，监管部门推出了7折购房利率政策，相应地，2009年6月个人按揭贷款利率创下4.34%的新低，房价涨幅也于2009年末达到峰值。随后按揭贷款利率掉头向上，房价涨幅也于2010年4月进入下行周期。

同样，2014年年中以来的房价走势表明，在2014年9月首次出现9折利率折扣之后，房价上涨也在大约半年后开始启动。经过央行连续多次的降息政策和监管部门为促进房地产去库存的按揭贷款利率折扣政策，至今年6月按揭贷款利率已下行至4.55%，接近前期最低点(4.34%)，当前房价仍处于上行周期中(见下图)。

综上所述，国内外的经验都表明，利率水平特别是按揭贷款利率始终是房价波动的关键因素。至于当前的房价能否继续上涨，关键还在于金融机构对于房贷资产的风险偏好和利率折扣幅度，一旦房贷收紧，购房加杠杆空间和按揭贷款利率折扣幅度收窄，房价的拐点也就不远了。